400起并購背后醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的PE邏輯

 2016年醫(yī)藥健康行業(yè)并購超過400起，金額超過1800億元。中國上市公司出海并購也頻頻引業(yè)界注目。另外，在剛剛過去的2016年，上市公司設立PE基金快速增長，也是一大熱點。 在頻頻發(fā)布公告的上市公司背后，其實都在講述著各自增長的邏輯與變革路徑。當下，新的增長點無疑是擺在醫(yī)療健康上市公司面前的現(xiàn)實難題。除了內(nèi)生性的增長，上市公司已更多地尋求外延式并購和資源整合，借助資本之力尋求發(fā)展與轉(zhuǎn)型。 醫(yī)療健康行業(yè)的轉(zhuǎn)型，特別是傳統(tǒng)的醫(yī)藥上市公司，往往通過管理的變革、行業(yè)的遷移（包括橫向拓展與縱向深入）和企業(yè)整體轉(zhuǎn)型三種方式逐步探尋自我突破與價值實現(xiàn)。無論是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)行進入到醫(yī)藥行業(yè)，或者從原醫(yī)藥行業(yè)向外延展進行的多元化戰(zhàn)略，還是在原有的基礎上嘗試創(chuàng)建與整合新的戰(zhàn)略方向等，都是目前較為常見的方式。具有增值服務能力的資本深度介入和上市公司借助資本的力量，則可以更有效加大轉(zhuǎn)型的力度，并提高企業(yè)價值和轉(zhuǎn)型成功的可能性。 公司的增長邏輯
2016年，上市公司投資私募基金熱度不減，它們通過LP或其它形式參與到基金。比如，華蓋醫(yī)療基金背后，就有包括瀚宇藥業(yè)、天士力(40.030, -0.06, -0.15%)、海思科(15.520, 0.02,0.13%)、昆明制藥(12.480, 0.04, 0.32%)、福瑞股份(19.190, 0.03, 0.16%)等十多家醫(yī)藥行業(yè)上市公司。這些上市公司參與到基金的設立，一定程度上也是考慮在業(yè)務增長過程中，對產(chǎn)業(yè)鏈的更多延伸，或者進一步拓寬產(chǎn)業(yè)協(xié)同的互補，而專業(yè)的基金和管理團隊也可以助其一臂之力。 從過去的十年看，醫(yī)療行業(yè)的增長主要來自于兩方面：是內(nèi)生增長，即產(chǎn)量增加、價格提升、新產(chǎn)品與業(yè)務的開拓（主要包括技術的升級），這個邏輯仍然存在，而且相對于其他行業(yè)而言，醫(yī)療健康領域會有更為穩(wěn)定和持久的增長機會；第二是外生增長，伴隨著資本市場的力量，行業(yè)迅速向縱橫兩個方向延伸，并且未來醫(yī)療健康行業(yè)的并購整合可能會來得更加猛烈。 通過觀察近年來上市公司IPO募集資金的動向，可以看到，傳統(tǒng)行業(yè)或者傳統(tǒng)的醫(yī)藥行業(yè)中很大一部分都在擴大產(chǎn)能（產(chǎn)量增加）；而定向增發(fā)類的募集資金則更多會用于產(chǎn)業(yè)并購（外生增長）；無論是擴大產(chǎn)能還是產(chǎn)業(yè)并購，只要市場的內(nèi)在需求持續(xù)存在，前景依然美好。未來，還可以關注更多新業(yè)務包括新的需求、新的整合、新的機會等，比如創(chuàng)造性地去制造機會，搭建圍繞著某個核心領域的生態(tài)圈。 而近這幾年簡單粗暴的“買買買”之后，上市公司后續(xù)需要花相當長的時間去整合與消化。這一波的并購整合浪潮已經(jīng)擴大，不僅僅從國內(nèi)開始走出國門，而且未來國內(nèi)上市公司之前的并購整合也會出現(xiàn)更多機會。當然，并購做的好不好，是不是算成功，也有一個簡單粗暴的檢驗標準——在一定的時期內(nèi)市場對上市公司股價是否認可。 醫(yī)療健康行業(yè)是一個典型的強者恒強的行業(yè)，以美國前十大制藥企業(yè)和前三大醫(yī)藥流通公司為例，這些巨頭基本占了各自行業(yè)差不多80%和90%以上的市場。從這個產(chǎn)業(yè)并購發(fā)展的角度看，國內(nèi)的這波內(nèi)生增長和外生并購還處于較早的階段。 參照國際上PE和上市公司發(fā)展的進程，KKR、黑石等機構實際上很少做參股型投資，而更多則是參與到一個行業(yè)中的企業(yè)，然后深入培養(yǎng)，將其打造成行業(yè)上市龍頭企業(yè)或通過并購的方式實現(xiàn)退出。這種模式將成為未來醫(yī)療健康行業(yè)投資乃至整個PE投資行業(yè)的主流。 資本的介入角度 眾多上市公司紛紛入局PE，的確不差錢，但通過做好資本運作獲得增長，也并不是一件簡單事。 醫(yī)藥行業(yè)具有高度的專業(yè)性、較高的行業(yè)壁壘與準入門檻，同時其細分子行業(yè)特別多，而且行業(yè)也被高度地監(jiān)管受政策影響。資本可以在醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、以及產(chǎn)品銷售與流通、后端醫(yī)療服務等整個產(chǎn)業(yè)鏈的不同領域和不同時期加以介入。資本在正式介入醫(yī)藥行業(yè)之前需要了解清楚該行業(yè)的特點，通過了解企業(yè)自身和轉(zhuǎn)型的基本規(guī)律與價值趨勢等特點，方能做到有的放矢。 生產(chǎn)要素和產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化帶來的各種社會資源包括資本、勞動力、土地、技術、信息等在企業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中會發(fā)生重新布局。這種布局的變化是伴隨著人才技術、經(jīng)濟社會與政策制度而不斷變化的。對于醫(yī)療健康行業(yè)同樣如此，比如高端人才回國，全球醫(yī)藥研發(fā)中心轉(zhuǎn)移，醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)的“技術升級”和銷售的“海外拓展”，還有國內(nèi)醫(yī)療器械等行業(yè)的部分“國產(chǎn)進口替代”等。 移動互聯(lián)網(wǎng)技術的興起，醫(yī)藥與互聯(lián)網(wǎng)技術的結(jié)合使得信息流通成本大大降低，“去中心化、去權威化”是顯著的特點。雖說醫(yī)療健康領域的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新還處在不斷嘗試之中，但未來這一領域必然也會出來相應的標桿企業(yè)。 雖然傳統(tǒng)的醫(yī)藥企業(yè)模式往往是“研發(fā)-產(chǎn)品-銷售”，而新的創(chuàng)新的醫(yī)藥企業(yè)早已在各個業(yè)務邊緣進行轉(zhuǎn)型嘗試和創(chuàng)新。從近幾年CRO、CMO、CSO這些細分行業(yè)的快速發(fā)展，還有其它的一些創(chuàng)新，便是很好的例子。 對于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，企業(yè)思維模式的轉(zhuǎn)變和新的技術結(jié)合，如能在包括新的醫(yī)療保險、醫(yī)療金融、醫(yī)療供應鏈、物流等方向上得以應用，或許未來在更深層次引起軒然大波。 對包括上述一般行業(yè)及醫(yī)療健康行業(yè)重要趨勢的深入理解，加上醫(yī)藥行業(yè)本身的專業(yè)特點認知，非常有助于資本對自身投資策略和價值取向的定位，也可以更好為被投企業(yè)做好增值服務。 包括醫(yī)療保險、醫(yī)療金融、個體化醫(yī)療和創(chuàng)新醫(yī)療等則是較為新鮮的領域，也是未來可能有爆發(fā)空間的領域，但這些領域的投資成功不僅僅需要資本和企業(yè)自身的努力，有時往往需要整個體系的支持，因而短期而言具有較大的不確定性，然而其長期投資則非常具有吸引力。 此外，醫(yī)藥行業(yè)其它衍生的產(chǎn)業(yè)，包括養(yǎng)老地產(chǎn)、健康保健消費等在一定程度上也可以借力企業(yè)本身的優(yōu)勢做出一些轉(zhuǎn)型。2016年，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)中，并購標的以企業(yè)醫(yī)院為特色，綜合醫(yī)院多于?？漆t(yī)院。 通過上市公司并購的案例也可以在一定層面看到，2016年大部分并購即是為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，也是為了內(nèi)部資源的置換與整合。 PE投資的價值 投資人越來越多，幾乎沒有門檻；VC越來越像PE，PE越來越像VC，LP與GP界限開始模糊；創(chuàng)業(yè)者與投資人角色難分。 在如此激勵競爭的環(huán)境之下，有三個方向還是能夠發(fā)揮更多價值：一是早期VC。專業(yè)與專注的VC，如同專業(yè)的醫(yī)療行業(yè)從業(yè)者一樣；二是二級市場PE，做的對不對市場馬上就可以檢驗；三是一級市場專業(yè)股權投資PE，具有真正產(chǎn)業(yè)整合思維與資源整合能力的專業(yè)醫(yī)療健康基金。這三個方向?qū)τ谘芯磕芰驮鲋捣漳芰Φ囊筮€是蠻高的。研究創(chuàng)造價值，而不只是去搶項目和拼價格，如果只是介乎其中的短期套利者，則會變得比較困難。 投資估值 VC機構給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值大多具有拍腦門的特點，成功的投資人自然拍完以后的成功率高一些。但其實拍腦門也是需要很多行業(yè)積累和技巧的。投早期VC的一個好處就是很多時候，項目是不需要搶的，反正放在面前，就看有沒有這個勇氣和有沒有成功的運氣（細分行業(yè)的專業(yè)投資人士，可以很大程度上降低投資風險）。而PE機構，很多企業(yè)在受眾多機構追捧和競爭的同時，其估值倍數(shù)都已遠超二級市場，可是仍然會有新的機構在其它條件不變情況下直接加價要投，令人咋舌。 PE價值 由于國內(nèi)A股上市公司的高估值因素（相對于成熟市場，目前仍然高位），部分PE投資人是否還在單純地追逐估值套利（包括跨境套利）？那么，PE機構的價值何在？做好一個搬運工也是需要專業(yè)技巧的，對于如何做好PE機構的投后增值服務能力以及對產(chǎn)業(yè)鏈的整合，需要具備兩大核心要素能力，一是要能找到行業(yè)里的管理團隊，確保理念的執(zhí)行力；二是要在產(chǎn)業(yè)鏈上具備各方資源，要在每個細分板塊都能找到適合的標的，并能通過資本和管理的紐帶，讓它們產(chǎn)生好的整合協(xié)同效應，這才是一個好的并購預期要達到的效果。