愛爾眼科股權(quán)激勵行權(quán)價高出市價約15%

愛爾眼科(300015,收盤價36.17元)是國內(nèi)稀缺的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務上市企業(yè),依托“三級連鎖”的模式快速在全國范圍實現(xiàn)擴張,公司近期股東大會正式通過了關(guān)于股權(quán)激勵的各項決議,有利于公司管理層以及核心技術(shù)人員保持穩(wěn)定,奠定了公司長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

股權(quán)激勵成本低于預期

值得注意的是,由于股權(quán)激勵授權(quán)日(5月6日)公司的股價為35.25元,低于方案中假定的39.5元,預計股權(quán)激勵的總費用為5000多萬元,大幅低于草案修訂稿中1.02億元激勵成本的預算,其中2011年攤銷的費用約為1200萬元,2012年為1700萬元,之后逐年遞減。股權(quán)激勵費用低于此前的預期,將對公司的業(yè)績有一定的積極影響。

公司股權(quán)激勵的行權(quán)價為41.43元(由于考慮分紅因素,略低于此前的行權(quán)價格41.58元),高出目前的股價36.17元約15%,我們認為這為長期投資者提供了良好的介入時機。公司的經(jīng)營模式清晰,長期成長空間確定,隨著時間的推移,持續(xù)穩(wěn)定的快速增長將不斷提升公司價值,公司此前愿意以高出市場價約20%的價格來進行激勵,也顯示了管理層對長期發(fā)展充滿信心。

短期來看,公司通過新建、收購和增資擴建等方式新開醫(yī)院,勢必會增加費用支出,對當期業(yè)績有一定的不利影響;長期而言,公司要保持持續(xù)的競爭力和增長潛力,不斷投入和擴張是必不可少的。對于增長與擴張的平衡問題,公司的策略是在保持正常增速(30%~50%)的基礎(chǔ)上適度擴張,兼顧短期和長期利益。2010年公司利用上市后的大量超募資金,一年新增12家醫(yī)院,同時也給當年帶來了超過7000萬元的虧損,今年公司的計劃是新增10家左右的醫(yī)院,費用支出將會少于去年。

公司的長期戰(zhàn)略是在全國300多個地級市都實現(xiàn)布點,我們認為這一戰(zhàn)略切實可行。目前我國優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源絕大部分集中在大城市,布局并不合理,效率也不高,將醫(yī)療資源逐漸下沉到各地級市和縣級市是國家的長期戰(zhàn)略,而且隨著各地級市建設(shè)的加速,經(jīng)濟水平和人口基數(shù)都在迅速提升,地級市的醫(yī)療服務市場前景廣闊。

與家電連鎖模式有區(qū)別

愛爾眼科與蘇寧等電器連鎖企業(yè)有一定的類似,但也存在較大的區(qū)別。

醫(yī)療服務行業(yè)門檻更高,不僅需要更高的專業(yè)度,而且在各地區(qū)新開醫(yī)院都必須符合當?shù)卣膮^(qū)域規(guī)劃,先進入者有極大的先發(fā)優(yōu)勢;蘇寧電器僅僅是作為家用電器的銷售渠道,而愛爾眼科則是提供自己的醫(yī)療服務產(chǎn)品,附加值更高,兩者雖然都是連鎖,但在這點上有著本質(zhì)的區(qū)別。另外,醫(yī)療服務行業(yè)在進入一個新的地區(qū)之后需要較長時間的積累,比如品牌的積淀,廣大患者的口碑宣傳等,相比而言,電器連鎖企業(yè)能在更短的時間內(nèi)打開新的市場。

總體而言,愛爾眼科與蘇寧電器相比,毛利率和凈利潤率更高,但由于新店的培育期更長,擴張期內(nèi)盈利的增速可能要遜于蘇寧電器。

目前公司雖然估值不低,但由于擴張節(jié)奏較去年放緩,股權(quán)激勵費用也低于預期,公司今年的業(yè)績還是存在超預期的可能性,而且現(xiàn)有股價也低于高管行權(quán)價,有一定的安全邊際,維持“”評級,長線投資者可以考慮介入。 興業(yè)證券